等待一次似樣調整

　　 7月10日，周二。恒生指數升68.41，收22885.84；成交一千零八十九億八千七百多萬元。7月期指繼續低水，升39點，收22818點。

　　工商銀行（1398）估計上半年獲利可能增加50％以上，招商銀行（3968）估計上半年淨利可上升一倍，令工商銀行股價升5.1％，報四元九角七 仙，招商銀行升7.2％，報二十八元二角五仙。中國銀行（3988）升6.6％，報四元三角七仙。安踏體育用品（2020）掛牌大漲42％，收報七元五 角，較招股價五元二角八仙大升；維達國際（3331）上牌升39％，收報五元一角二仙，較招股價三元六角八仙上升唔少。

　　滬深A股跌1.2％，上海汽車跌3.2％、海螺水泥跌6.3％、鞍鋼跌3.1％。7月1日起取消焊接鋼管等部分產業嘅出口退稅，開始影響鋼鐵股。工商 銀行响內地只升1.7％、招商銀行升7.5％、中國銀行升0.6％，反映A股表現唔及本港H股般熱烈，受A、H股差價收窄影響。

每次調整都有資金急住接貨

　　國家財政部公布8月1日起中外合作開採海洋石油嘅外國合同將按合同規定所得原油出口徵出口關稅，嗰D早已簽約喺2012年8月1日裝運出口嘅原油則繼續免徵出口稅。新政策對中海油（883）未來收益有多少影響，因部分原油開採與外資合作所產嘅原油係用作出口。

　　1990年至今過去十七年，亞洲地區有一億五千萬人脫貧，即有一億五千萬人唔再擔心生活所需，轉為享受生活（或成為中產階級）。亞洲發展銀行估計，今 年亞洲GDP增長率7.6％，明年為7.7％。所產生嘅影響隨處可見，例如中國淨係今年便有六百二十六幢摩天大廈建成，泰國有七十八幢，東南亞十一個國家 加起來正在興建一千三百二十二幢摩天大廈。至於消費業更係最大受惠者，名牌貨喺亞洲不愁銷路，甚至須限量購買，因供不應求。其次係大量資金湧入金融市場， 令大部分國家股市處於牛市。

　　上周美股睇好者佔69％、睇淡者佔13％、保持中立者18％。最被睇好嘅行業同能源有關，最被睇淡嘅行業係房屋建造股、航空股及汽車股。

　　至今美國貨幣增長率仍達年率13％，係近三十年內最快，此乃美元弱勢最大因素，亦係全球資金泛濫嘅源頭。

　　展望香港紅籌、國企股今年純利平均仍有20至25％升幅（雖然國企、紅籌股O已有二十三倍）；加上QDII剛剛開始，未來兩個月仍有大量資金由內地 「合法」咁流向香港；加埋國企紅籌股回歸A股，下半年港股跌極有限。今年上半年股市大方向係穩定，但小波動好多，雖然唔及去年5月嗰次大，但今年1月24 日恒指由20971點跌至3月5日18659點，跌幅達11％，然後再升至7月10日22885點，上升23％，亦唔算係「茶杯裏的風浪」。依家恒指已過 分伸延（overextended），要一次似樣嘅調整，但每次調整都有唔少資金急不及待接貨，令調整幅度有限。

　　下半年展望，全球經濟面對愈來愈多「頂頭風」（headwinds），經濟增長率放緩似乎無可避免。响各國央行係咁意抽緊銀根嘅假設下，相信下半年股 市離唔開上落市。我老曹並唔擔心通脹率惡化，甚至認為最惡劣嘅通脹率已喺眼前，今年第四季或明年第一季CPI升幅應放緩，上述睇法令我老曹對投資資源股有 保留。中國面對明年8月奧運，未來基建項目將全速進行，形成對鋼鐵、銅、鋅、水泥等需求好大，成為呢D行業嘅最主要支持力量，估計需求高潮喺明年上半年出 現；至於股價走在經濟之前幾多個月，則無法事前估計矣。

　　自5月30日中國政府把股票印花稅由0.1％提升至0.3％，滬深A股由5月29日4168點以三個交易天下跌15％，雖然6月20日指數創新高見 4292點，但今天收市價仍較5月29日高點為低，反映滬深A股自5月29日起只有波幅再無升幅。政府正採取行動去逐步冷卻股市，其後包括QDII（其中 50％可投資海外股票），以及由最初只有銀行參與，逐漸擴及保險公司、證券公司以至基金管理公司，有助資金有秩序外流。再加上推出一萬五千五百億元人民幣 特別國債去吸收資金，而且大幅減少出口退稅有助減低中國產品出口嘅競爭力。此外，人民幣升值令今年上半年中國貨（以美元計）出口成本上升6％，再加上7月 1日生效嘅出口退稅大幅削減甚至取消，估計下半年起中國出口增長率開始放緩，令GDP增長率下降。中國今年首季GDP增長率11.1％，估計第二季 10.9％、第三季10.5％及第四季10％……。中國經濟由依家過熱開始轉向冷卻。5月份中國出口增長率28.7％，估計6月份進一步上升，以趕及出口 退稅削減或取消前出口；踏入7月份，中國出口增長率將放緩。

上海A股4292點係天花板阻力

　　地產方面，5月份全國七十個城市平均升幅6.4％（北海市升幅15.1％、深圳升幅12.3％、北京升幅10.3％），相信6月份進一步上升，因資金 開始由股市回流房地產。貨幣政策方面，銀行存款儲備金率已提升至11.5％，估計可鎖住九千億元人民幣，再加上人行首五個月發行二萬三千五百億元債券，內 地貨幣政策已漸收緊。由於利率仍未高出CPI增長率二厘，以及政府未容許人民幣大幅升值，形成資金繼續流入中國，而資金未大量回流銀行，因政府擔心政策太 緊令GDP增長率急降會引發失業問題，政府希望逐步冷卻而非急速冷卻。今天一年期人民幣債券息率三厘一，較美元債券低二厘一；十年期人民幣債券四厘半，較 美元債券低零點七五厘，即人民幣仍有加息空間（如政府容許人民幣加快升值嘅話）。　　A股調整後，以去年純利計O四十四倍，市值係賬面值四點八倍，息率只 有零點八厘。最樂觀估計，今年A股純利平均上升60％，今年O仍高達三十倍，屬偏高水平，一旦流動性過剩問題解決，內地A股有下調壓力。

　　QDII令資金由內地流向香港（尤其係H股），令A、H股價差距收窄，估計未來十二個月內地將有超過一百億美元流入香港H股市場，支持H股股價進一步 上升，令A股平均較H股高出40％嘅現象逐步收窄（例如只有20％，重返2005年A股大升前嘅水平）。最大可能性係H股股價上升10％，而內地A股股價 回落10％，令兩者溢價差距收窄到20％。理論上，6月20日A股指數4292點極有可能係「天花板阻力」。

　　香港股市又點？香港地產股如長實（001）、恒地（012）、新世界發展（017）、嘉里建設（683）、恒隆地產（101）等已將愈來愈大比重嘅資 產投入內地房地產，過去內地地產股O較本港地產股O高嘅現象相信會日漸消失，最大可能性係內地房產股停止上升，而本港房地產股玩追上遊戲，令兩者O差距收 窄甚至消除。過去本港地產發展公司只投資香港（一個城市），形成股價受本港地產盛衰影響好大。例如1982及83年受到收回主權，影響本港樓價下跌 45％，本港地產股無一不跌；1984至97年受賣地限制影響，本港樓價上升二十倍，又令本港地產股股價升完可以再升；1997年第三季至2003年第二 季又出現大調整。本港地產發展股過去周期性好重，地產盛衰循環主導一切。但中國地大物博，唔同省市有唔同表現，情況似美國多過似香港。例如1980年油價 高企時，德州樓價大升，當年達拉斯市嘅電視連續劇《錦繡豪門》就係描述當地嘅豪華。隨住油價下跌，達拉斯房地產出現連續二十年衰退，本港馮秉芬爵士因兒子 投資德州房地產搞到破產……。近年美國樓價上升唔少，但底特律卻因汽車工業不振成為生銹城市而未受惠，未來中國房地產亦作如是觀。

內地唔同城市樓價表現各異

　　過去中國中西部未因改革開放政策而受惠，形成成都、重慶樓價大落後；今年「城鄉合一」政策以成都、重慶為試點，大量資金湧到，正改變成都及重慶嘅面 貌。最近發現新油田，又令天津旺起來，如此類推。即唔同城市有唔同表現，甚至出現你升我降亦唔奇（例如去年上海樓價回落）。但整體而言，中國經濟仍處 GDP高增長期，中國人均收入將由一千七百美元向前邁進，因此內地樓價長線睇應升多跌少，但唔好睇小短期調整（例如1994年本港樓價喺一年內調整 30％）。美國住宅樓價係中產家庭嘅四年收入，英國住宅樓價係中產家庭嘅六點七年收入，深圳、北京係中產家庭嘅十一點一年收入，上海係九點四年，廣州係九 點一年。中國大部分城市88％家庭擁有自住物業（OECD國家係53％至83％），其中擁有商品房嘅家庭只佔16％。即如果中國人收入上升，便會賣掉過去 由單位配給嘅住房、遷往新建嘅商品房，形成中國房屋需求變化十分大，情況同1997年後香港接近。1997年起香港58％家庭擁有自住物業，表面上睇住房 需求好大，但35％本港家庭入住公屋，只有7％人租住私人住宅。當香港經濟環境好之時，有42％家庭欲買樓；一旦經濟環境轉劣，需要買樓嘅人便大量減少， 此乃本港樓價波幅咁大嘅底因，擔心類似情況日後喺內地重演。因為內地人唔係冇樓住，而係單位派嘅住房未夠好……。

　　以今年5月計，北京平均樓價六千九百五十七元一平方米、上海六千八百二十八元一平方米、廣州五千二百二十六元一平方米、深圳九千二百九十三元一平方 米。再以租金回報睇，上海租金回報較過去九年平均數低12％，北京係高出13％、廣州高出11％、深圳高出21％。以買樓收租計最吸引係深圳，最差係上 海。以二線城市計，天津平均每平方米五千零七十九元、重慶二千二百七十四元、廣州九千七百零七元、成都三千八百一十八元、南京二千八百九十四元，相信日後 最大升值潛力在重慶及成都，而非一線城市。2004年起中央推出宏調欲冷卻房地產，至今為止內地房價平均升幅32％，相信今年第三季中央喺房地產方面會再 出招，後果係點事前難料。

　　香港地產公司响內地房地產嘅經驗尚淺，自1998年中央政府以市場機制為主，但南京政府曾用行政指令去控制當地樓價，而且成功令南京樓價至今仍處低水 平。未來中央政府房屋政策會否改變？其他如滬深A股指數自6月20日起進入調整期，對內地樓價影響又點？仲有全球利率進入上升周期，人民幣利率會點（中央 容許人民幣每年升值5％嘅政策會否加快，而對利率作較大幅度調整）？

　　最令人擔心嘅日圓利差交易，8月份會否出現方向性改變？今天日圓從低點回升，兌歐羅成167.87日圓（周一為168.51日圓）、兌美元見 123.26日圓（周一係123.41日圓）、兌紐元成95.99日圓，過去十二個月紐元兌日圓升值37％。相信7月12日日圓利率將不變，因日本上議院 7月29日選舉，最令人擔心係8月。

　　1997年亞洲金融風暴令泰國股市下跌69％、印尼股市跌65％、馬來西亞股市跌75％、菲律賓股市跌61％；恒生指數由1997年8月7日 16820點回落到1998年8月13日6544點，跌幅亦高達61％，然後再引發房地產價格回落，唔少人陷入負資產嘅煩惱。上述已成過去，但過去三十天 南韓政府宣布限制銀行投資大財閥股份，以免受大財閥拖累而引發另一次金融危機；印尼政府引入新限制，限制外資擁有當地企業嘅百分比；泰國政府亦加強控制股 票投資項目；台灣亦為互惠基金設上限，以免資金大量外流。1997年亞洲金融風暴雖然過去，但所留下嘅陰影永遠難忘。杜拜打造另一座巴別塔？

　　杜拜政府決定支持 Sheikh Mohammed bin Rushid al Maktoum嘅AlBawadi酒店項目，包括五十一間酒店，提供超過六萬個房間（其中最大一間酒店有六千五百個房間）；商場內有三百間電影院、一千五 百間食肆及無數商店，完成後將成為地球上最大嘅酒店群、全球最大商場建築費六百億美元；除上述外，再投資三百三十億美元興建杜拜新機場（Dubai WorldCentral InternationalAirport），將係全球最大、最先進嘅機場，可同時讓六架噴射機一齊升降！1990年杜拜仲係一片沙漠，今天不但建築物林 立，去年更响德國建成全球唯一嘅海底酒店，然後運去杜拜裝嵌，整間酒店除屋頂部分露出水面外，其餘部分都喺水裏。酒店房間嘅窗口更係天然水族館，可望到游 魚來往，入住該酒店可以睇到海底世界！

　　杜拜政府計劃把出售石油所賺番來嘅蚊年，把杜拜發展成為全球最大嘅旅遊區，以便日後一旦石油乾涸，旅遊可成為全國最大嘅收入來源。上述到底係超時代嘅眼光抑或係另一個巴別塔？

　　根據花旗銀行及英國地產公司KnightFrank資料，今年倫敦豪宅平均每呎售價二千八百美元，較紐約高出60％；倫敦市中心如 Knightsbridge及Belgravia造價較一年前再升40％；反之，紐約曼哈頓區售價只較一年前上升6.6％。倫敦豪宅50％以上由外國人購 入，包括中東人、亞洲人及俄羅斯人，大部分同「油」有關。相信倫敦豪宅售價亦極受油價升降所影響。

　　百威國際（718）、卓高國際（264）、恒豐金業（870）、利來控股（221）、萬保剛集團（1213）、上海策略置地（164）、位元堂 （897）、宏安集團（1222）、永保時國際（474）7月18日；遠東發展（035）、力勁科技（558）、卓越金融（727）、南聯地產 （1036）19日；建福集團（464）、建溢集團（638）、茂盛控股（022）、新洲印刷（377）、大凌集團（211）、億都國際（259）20 日；寶光實業（084）23日；中芯國際（981）26日；中盈控股（766）27日；飛機工程（044）8月7 日公布業績。