富人不同於有錢人

　　1月21日，周日。今年前投資市場泡沫處處，一個唔小心便踩中陷阱，而且股市上升空間唔大，局限於8-10％，可以話值博率唔高，現階段股市只宜減持，不 宜追揸；但喺出貨訊號未出現前，又唔使太擔心，只宜耐心等候。估計今年年中美國核心通脹率可回落至2％或以下，令利率由五厘二五降至四厘七五；美國企業今 年純利升幅估計只有6.5％，不過美股指數O只有十六點二倍，相信亦唔會大跌，最大可能性係依家嘅震盪整固形態繼續維持……。我老曹既睇唔到後市有大升嘅 機會，相信亦無大跌嘅可能，個別行業及個別股份則上上落落。

中資銀行保險股停一停抖一抖

　　今年後市點睇？過去曾睇好嘅資源股同能源股，去年下半年開始進入整固期。又例如中國保險市場去年上升14.4％，至五千六百四十一億元人民幣；保險公 司資產升29％，至一萬九千七百億元人民幣。其中地產及意外保險升22.6％，至一千五百零九億元人民幣；人壽保險升10.7％，至三千五百九十三億元人 民幣；健康及意外保險升19％，至五百三十九億元。去年保險公司投資回報平均5.8％，無法支持近期保險股股價咁巨大嘅升幅，因此去年下半年睇好嘅銀行股 同保險股因升幅太急，亦須「停一停、抖一抖」。今年內地仍可睇好嘅行業有零售、食品飲料、交通運輸、醫藥、裝備製造、汽車生產等。今年係「大換馬」期，而 非睇淡嘅日子。

　　去年國家發改委對煤炭行業進行「關細放大、有進有退」；雖然係咁，煤炭投資增長率去年首八個月仍達28.9％。電力方面，三年新增裝機約二億千瓦、裝 機容量累計增長50％以上，去年電力投資增長率13.5％，今年相信供求平衡，明年可能面對產能過剩；即電力股亦進入夕陽無限好、只是近黃昏期。

　　鋼鐵工業曾面對產能過剩。去年鋼材出口四千三百萬噸、鋼坯出口九百零四萬噸，中國鋼鐵業減輕咗壓力，去年下半年起鋼材價格又漲起嚟。

去年買美元沽日圓賺息又賺價

　　過去五年，來自中國、印度等國家原材料需求，令乾貨輪需求好大。去年起乾貨輪公司透過股票市場大量集資投資船隊，令乾貨輪供應量日漸上升，形成供需兩 旺。鐵礦及煤係兩大需求來源，佔乾貨輪需求27％及26％；穀物佔18％。上述產品唔同原油，唔會造成污染，而所有乾貨輪都係「單船殼」（運油輪已逐步改 為雙船殼），生產比較容易；2005年下半年起乾貨輪船租已上上落落，十分波動。由於相信中國同印度需求仍按年上升，因此每次乾貨輪股價回落，都係吸納時 機。

　　英特爾股價上周跌5.9％，見二十點八二美元，顯示電腦晶片需求不足。IBM跌3.2％，見九十六點一七美元，亦顯示問題所在。去年全球LCD電視售 價一跌再跌，反映電子消費品所面對嘅問題。去年買美元沽日圓，輕易便可賺取5％利息差；加上日圓滙價回落，去年買美元沽日圓，真係賺咗息差兼賺埋滙價；反 之，在電子消費品市場欲賺5％純利，卻難如登天。

　　中國信息產業部經濟運行司副司長王秉科响 1月21日公布，去年中國生產手機四億五千部，佔全球產量45％，其中78％出口。以廣東省為例，去年手機出口九百九十萬六千部，較2005年升 83.1％；價值六十五億九千萬美元，升67.2％。由於企業缺乏核心技術及關鍵設備，只係賺取利潤十分微嘅加工裝配費。由於技術水平主要依賴外圍，因此 所獲利潤好有限。

　　今年紡織投資已進入產能過剩，去年首十一個月投資增長達21.1％，令今年競爭過度激烈。

　　換言之，今年股市唔同行業各有進退，整個股票市場則進入整固期。2003年4月開始上升嘅恒生指數快完成四年上升期（美股早已進入第五年上升期），進 入咗難玩嘅一年；日經平均指數自從1989年12月見頂後，過去十八年從未出現連升五年。恒指1997年8月見頂後（雖然今天恒指已創新高，但本港中價樓 相較1997年第三季，只有60％市值），而且2000年美國納指見頂，能否打破日經平均數嘅宿命，即反彈市捱唔到五年？

　　Booms and busts往往手牽手。英國房地產由1995年上升，已升足十二年，升幅超過200％，調整會否只有5-10％？上述亦係美國房地產面對嘅問題。去年報道 指英國樓價仍上升，但我老曹手上嘅二手樓卻要減價5％才售出。去年英國房地產一如香港，即豪宅價格繼續上升，但中價樓已開始回落；今天喺英國買樓收租O已 接近二十二倍（即租金回報率僅四厘半）。

今天合理回報最難尋

　　今天最難搵係合理回報。不但物業租金回報率低，股票息率亦低；存錢入銀行收息，利率一樣低。東方人（尤其中國人）相信循環周期（cycles）。上一 個利率上升周期由1960年年底開始，當年九十天國庫券孳息率二厘二五，至1981年1月見二十厘○六止，由此開始利率一直回落至2003年6月零點九六 厘。換言之，利率上升周期約二十一年，利率回落周期約二十二年。2004年6月起，我地再次進入利率上升周期，利率亦唔係直線上升，而係升升跌跌，但大方 向係向上。由1981年1月開始利率回落期，引發1982年10月美股上升。過去二十多年資產升值（Asset Inflation）期，有幾多企業純利上升係來自利率由二十厘○六回落到零點九六厘所造成？例如物業，响1980年買樓收租回報率二十二厘，今天買樓收 租只有三厘半；1980年市值一百萬元嘅物業，今天可值五百萬元。上一次利率由1960年年底二厘二五上升至1981年1月二十厘○六，背後理由係通脹率 上升；2004年6月開始嘅利率向上期，理由卻係美國人負債率太高（大約係GDP三倍），如資金減少流入，美國利率便上升。

　　過去美股earning yield（每股純利除道指；例如依家道指O係十六倍，earning yield係六厘二四）係低於三十年期債券孳息率嘅，但2002年10月呢次美股上升，earning yield卻長期高於三十年期債券孳息率（响上周五，三十年期利率係四厘八六三）。股票純利如有增長，理論上earning yield應低於三十年期債券孳息率，點解呢次又唔係？除非：一、過去四年美股企業純利上升只係一次中期反彈，美國企業純利遲早又進入回落期？二、三十年 期債券孳息率仍會上升？

　　黃金歲月會否喺今年結束？資金泛濫期去年5月已結束，例如去年日圓利率四分一厘、美元利率五厘二五，借入日圓存美元，已可賺到五厘息差，剩低係點樣評 估日圓滙價，如日圓滙率上升5％，可令你嘅5％利息差化為烏有。去年至今日圓跌至四年內新低，見121.24日圓，你便賺息兼賺價。對沖基金活動令日本成 為全球最大資金供應國。今年日圓121.24兌1美元，仍會跌多幾多？借日圓者因此對後市有戒心。港推人民幣NDF吸引炒家

　　最近無知嘅投資者又大批大批入市。呢次唔係1997年香港，更加唔係2000年美國TMT股，而係內地A股。1月3日起，英國嘅新華（中國）ETF開 始回落，代表外資喺度拋售中國企業；反之，內地A股卻繼續創新高，最後誰對誰錯？記得1973年香港股市，滙豐倫敦登記（响英國上市）股價長期較香港登記 低；當年英資經紀行喺英國吸納滙豐股份後响香港出售（由於需要兩星期時間將滙豐由倫敦登記改為香港登記，因此必須先喺香港借貨拋空），便可賺5％左右差 價。港人當年興高采烈地接貨，以為可以挾英資經紀倉，直到3月9日恒生指數由1774點回落。由今年1月3日起，倫敦嘅中國股份ETF開始回落，而內地A 股繼續上升，情況好似1973年首季。

　　香港計劃推出人民幣滙率期貨。以不交收遠期外滙（NDF）方式買賣，令出口商同入口商可透過NDF做對沖，減少受人民幣滙率波動嘅影響。NDF同人民 幣存款唔同，前者以孖展形式存在，後者係100％外幣轉為人民幣，如每年只能賺取3-5％升值並冇吸引力。反之，NDF如一年有3-5％升幅，利潤已好 大。由於市場人士普遍認為人民幣滙價偏低15-40％，一旦香港推出人民幣NDF，應該吸引唔少炒家入市，迫使人民幣加快升值步伐。

　　中國央行宣布去年K同L嘅增長率為16.94％及17.48％。去年人民幣存款增加四萬九千三百億元；新增貸款三萬一千八百億元，上升15.55％； 存款餘數三十四萬八千億元，上升14.94％，可見流動資金過剩情況仍在惡化。如過剩貨幣全部流向商品市場，可令中國通脹率上升10％以上。透過加息、上 調存款金儲備率，可令貸款增長率低於存款增長率，令CPI升幅受限制，但仍然無法阻止內地樓價及股價上升。

　　中國二線城市樓價正在重複一線城市樓價「昨天的故事」。例如大連市每月上漲幅度達9％，其他如青島、廈門、瀋陽情況亦接近。去年一線城市樓價雖然仍在 漲價，但漲幅溫和，而且成交量下降；二線城市不但漲幅大，而且成交量亦大，例如西安、武漢、長春呢類二線城市，外資地產巨頭已聞風而動。

　　中國房價合理咩？以首爾為例，一套九十平方米住宅售一億五千萬至二億五千萬南韓圜（相等於一百萬至一百六十五萬元人民幣），同上海、北京差唔多。南韓 政府規定一戶只能擁有一個住宅，如超過一個，政府所抽稅率極高。美國住宅一般達到二百二十平方米，平均每平方米一千一百美元，亦同中國一級城市樓價接近； 但美國以實用面積計，中國用建築面積。東京一般人住一百平方米建築面積，普通住宅每平方米二萬二千五百元人民幣（上述物業係全裝修，即包括衞生間、廚房、 中央空調、地板等，有Ｄ更連帶洗衣機、冰箱及垃圾烘乾處理器，即可以即買即住）。上海賣一萬六千元人民幣一平方米嘅住宅係「毛坯」（即未裝修），裝修費要 十幾萬元人民幣。英國人口八千萬，平均每平方米賣二千英鎊，倫敦賣三千至六千英鎊，係少數較上海及北京貴嘅城市，由此可見上海、北京樓價已達「國際」水 平，只較少數地方如倫敦、香港、蘇黎世等便宜。澳洲供樓能力去年第四季跌5.5％，至97.9，係二十年內首次低於100；去年第四季樓價上升4％，加上 利率升至六年內新高，令每月供樓金額達二千三百三十二澳元，已非一般澳洲人可以負擔嘅水平。
內地股樓減壓有賴美元升值

　　外滙市場十倍於股票市場，流動能力較股票又大好多（比房地產更大好多倍），此乃聯滙制度嘅最大缺點（亦係人民幣同美元掛鈎嘅缺點）。不讓貨幣滙價自由 升降嘅代價係，每當美元滙價上升時，會因資金流失而令股市、樓價下沉；當美元滙價回落，資金流入亦令股市及樓價上升。關係一如「湖與海」；如兩者相連，潮 汐漲退必令湖水同時上升或下降（上述係香港1983年至今面對嘅問題）。中國有外滙管制，即中國呢個湖係有水閘嘅，短期可阻止海水自由地流入流出，但透過 外貿，海水仍然可湧入令湖水上漲，唯一阻止海水湧入嘅方法係讓滙率浮動，利用「水漲船高」，由滙價去承受美元滙價波動，減少股市及樓價所承受嘅壓力。以家 吓嘅情況，減少中國股市及樓價嘅壓力，唯有依賴美元升值。

　　1980年電腦科技進步、通訊發達，形成天涯若毗鄰；加上中國改革開放政策，令經濟進入環球化。最先受害者係OECD國家勞工，然後漸漸影響中產階 級；反之，最高收入嘅10％人口成為環球化下嘅受惠者。過去二十年，來自發展中國家以億為單位嘅廉價勞動力，令OECD國家勞工階級嘅收入扣除通脹率後， 接近停滯不前或升幅極小，然後中產階級亦係咁；反之，10％最高管理層人口或大老闆透過環球化，過去二十五年收入增長率四十倍於勞工階級及中產階級，令原 先係菱形嘅社會經濟結構（最富有及最貧窮佔極少數、中產佔大多數）漸漸變成金字塔形（最富有仍係極少數、中產漸成少數，貧窮階級成為大多數）。今天嘅貧富 懸殊唔係「朱門酒肉臭，路有凍死骨」，而係大部分人只能過溫飽生活，而財富集中响10％人口手中。

　　歐洲及日本政府企圖透過稅制去糾正貧富懸殊（例如日本遺產稅稅率高達70％，近年才降至50％），結果反而令GDP陷入長期低增長。1990年起至 今，日本同德國經濟都係似好非好、似壞非壞，反而唔及美國同英國（透過減稅刺激有錢人投資，提供就業，令GDP保持較高速增長）。創造財富與分配財富，係 人類有社會組織以來一直爭論不休嘅問題。共產主義者認為不患寡而患不均，只係當財富平均分配時，經濟卻死火；資本主義者主張將個餅做大，便人人可分得更 多，結果個餅整大咗，資本家佔去更多，勞動階級同中產階級仍然只分得嗰DD。

財富鴻溝不斷擴闊

　　全球貧富懸殊情況過去二十五年在惡化中，呢點毋須經濟學家話我地聽，但點樣糾正它卻無善法。如任由其發展落去，根據自然定律「物極必反」，到時將出現政府倒台甚至改朝換代；响民主國家則係經濟大衰退。

　　根據美國經濟政策研究院資料，美國1％最富有家庭所擁有嘅財富，係一般中產家庭嘅一百九十倍（1998年係一百六十八倍、1983年係一百三十一 倍）。呢溫巴仙人口，喺2004年擁有全美37％股票（10％人口擁有全美79％股票）。富有者與中產階級嘅財富鴻溝（wealth gap）過去二十年不斷擴大而非收窄。資料顯示，喺環球化下出現winners take most式經濟，社會上財富愈來愈集中而非均分。環球化令有創意嘅資本家進一步賺取財富，例如享受較低稅率、資本喺其他國家獲更佳回報，進而令資產管理者 （或CEO）獲更高回報。今天服務業唔係指提供快餐或剪髮服務嘅行業，而係向財富提供資產管理服務者，結果令富者愈富。

　　改革開放快三十年了，中國境內「有錢人」愈來愈多，但有幾多個係「富人」？富人與有錢人分別係有錢人只曉賺錢、唔曉點用錢；富人卻係富有而仁慈，既擁 有金錢，亦懂得用錢。唔少中國有錢人因出身貧窮，雖然學識搵錢，卻唔懂點樣用錢；佢地花錢目的只係花畀別人睇（所謂炫耀性消費），例如叫滿一桌枱食物而浪 費掉、或將名貴紅酒糟蹋掉，目的在誇富，而非享受；其他例子如六十幾歲人去揸跑車或買一間睇得唔住得嘅豪宅。外國人（尤其英國人及法國人）懂得用錢嘅有錢 人較多，佢地有錢兼有品味、有修養，呢D可從其行為、舉止上睇出佢地係「富人」，即係所謂「old rich」。富人既會賺錢亦會用錢，唔係強調奢華，而係着重高雅，同時熱心公益而受到社會人士尊敬。有錢人只會奢華（luxury）、富人卻明白乜嘢係高 雅（elegant）。由有錢人演變成為富人需要一段過程。今天中國有錢人多、富人卻少。例如在上海經常可見有人揸寶馬，但喺馬路上唔守交通規則；响高級 餐廳裏大講大笑、着名牌衣服但行為惡劣，以為一朝有錢便不可一世。呢D人仍然停留响「有錢人」嘅水平。假以時日，相信中國人將一如外國人，漸漸由有錢人變 成富人，不但行為舉止優雅，而且懷着一顆慈善的心，戒掉奢華、變得高雅。