少年窮變成新發財

　　11月5日，周日。上周港股係亞太區中表現最出色，升2.51％；反之，日本係亞太區中 表現最差，跌1.82％。寧欺白鬚公，莫欺少年窮。1990年後日本已係白鬚公；反之，過去中國卻係少年窮，國企紅籌就係投資少年窮工具，今天少年窮已 變成新發財。UBS估計，今年亞太區股市純利上升18.9％，明年上升17.8％；反之，歐洲股市純利升幅由今年31.3％下降至明年20.5％，拉丁美 洲股市明年純利升幅亦有會大幅回落。UBS推介本港上市工商銀行（1398），目標價三元七角二仙，因為未來該行貸款增長率將上升。

買控坐和望贏

　　展望2007年，美國經濟如果不是軟陸就係唔陸，絕對唔會出現硬陸，從呢點睇，股市後市或有調整，但唔會大跌。今年5月起股市上上落落，在顛簸 中的股市中尋求較佳回報率並唔容易。美國Wintergreen基金（成立一年，已管理五億美元資金）推介美國人買控（005），因股息回報率已有五厘 左右，同存款利率接近，未來股價上升更係紅利。豐銀行自1865年成立至今一直在新興市場打滾，係呢方面專家；八十年代經濟環球化，令全球新興市場一個 接一個興起，豐自然如魚得水；今天全球最大新興市場－中國，今年12月起金融市場向外開放，該基金認為依家買控坐和望贏，各位點睇？

　　10月26日VIX跌至10.56，已同今年6月接近，發出「睇淡」訊號，股市會否10月應跌不跌、11月應升不升？上周五VIX收市指數11.3， 代表淡友漸佔上風。美國經濟增長率在放緩中，美國樓市前景令人擔心，股市方向亦在改變中。在淡市中搵上升股份，較在升市中搵上升股份難，唔？

　　大部分企業純利無法長期跑贏GDP加CPI（目前公布GDP係扣除CPI增長率的），短期可以，但長期唔可以。任何企業表現較整體GDP加CPI出 色者，大約可維持七年、最多十一年，最終必然與經濟同步，甚至跑輸大市。2006年香港GDP增長率估計6％至6.5％、CPI係2.5％至3％，即企業 純利大約可上升8.5％至9.5％之間。純利升幅大於上述數字公司已跑贏大市。

　　一間企業如跑贏大市七年便應小心；如跑贏十一年，當心它盛極而衰；一般只能跑贏大市三年至五年。

　　10月份原材料價出現1973年7月以來最大跌幅；加上十年期債券息率回升，睇美國通脹率升幅有機會在明年回落。根據彭博調查結果，明年3月減息機 會大約56％；至於失業率，因為係落後數據，作用唔大。第三季勞工成本升3.8％（過去十二個月升5.3％），勞工成本佔大部分企業開支約三分二。勞工成 本對CPI影響力，在OECD國家早已大於原材料價，唔似七十年代仍以原材料價影響力佔CPI較大比重。2001年5月美國失業率4.3％，兩年後升至 6.3％（同期利率一減再減，低至一厘），證明失業率乃落後指標！

　　戰後美國樓價有兩段日子升幅十分大︰第一階段係戰後至1966年，樓價（扣除通脹率）指數由65點升至120點，升幅接近一倍。1966年至1995 年美國樓價扣除通脹因素後並冇實質升幅；1995年至2006年上半年樓價（扣除通脹率）由110點升至199點，升幅81％，已十分接近1945年至 1966年升幅，而且時間較短促（期間只需十年，上一次係二十年）。美國樓價自今年上半年起進入類似1966年情況，未來相信只係上落市，亦唔排除短 期回落。有人認為失業率下跌可阻止樓價下調，美國鳳凰城失業率只有3.1％，但該市樓價卻大幅回落，證明樓價受本身供求因素影響大於失業率。例如2001 年5月至2003年6月失業率由4.3％上升至6.3％，美國樓價一樣照升；今年6月起美國樓價已失去投資價值。

對沖基金過多產生遞減效應

　　富向險中求。1999年及2000年油價在十美元一桶時，有冇人推介能源股？當年人人唔係在談論科網股嗎？今年油價見七十八美元一桶時，人人都成為能 源股投資專家，世事便是如此。阿媽教落︰眾事莫理、眾地莫企，所以2000年唔玩科網股、2006年唔再投資資源股同能源股。

　　依家超過三分一機構投資者認為，明年年中道指可見13000點；反之，今年5月之時，大部分機構投資者認為股市已見頂！證明人係冇預測能力，今天已證明今年5月預測係荒謬，明年年中會否又證明今天機構投資者的預測一樣荒謬？

　　本港物業市道已轉弱，資金由樓市流向股市，係今年下半年股市大升理由。上周睇好者佔64％（今年5月之時只係57％）。今天31％基金經理認為仍然 容易搵到「偏低」股份，今年5月只有19％。至今40％基金經理仍睇好大藍籌，至於二線股興趣仍然唔大。機構投資者三分二資金放在股票、18％放在固定 利率項目、6％現金；股票方面，63％係大藍籌、22％中價股、15％細價股；地區方面，54％睇好亞洲股市、37％睇好拉丁美洲。最多人睇淡係美國房地 產，佔64％、美元佔46％。黃金方面，睇好佔22％、44％保持中立。

　　金價重返二百天線，表現較估計強，理由係10月份起美元價重新轉弱。上述改變值得注意，尤其係今年5月開始金價RSI下降軌已突破，代表金價或有 較佳表現。上周五油價重返五十九美元以上，因尼日利亞二十個石油設施可能受恐怖襲擊，目前尼日利亞日產二百二十萬桶石油。過去因反對派武裝分子攻擊，令該 國每日減產五十萬桶。尼日利亞係美國第五大石油供應國，政府與反對派出現對峙已係1998年的事；如冇武裝分子干擾，尼國石油產量可達二百七十萬至三百萬 桶一天。

　　股市後市點睇？估計仍是上下波動，而波幅小於10％，但唔係大跌市，唔好被那些危言聳聽者嚇親。大市窄幅牛皮，令賺錢仍然十分難。金融股同保險股已面對調整，地產股亦唔例外；反之，能源股及資源股短期有反彈力。

　　2006年雖未完成，但今年對沖基金成績令人失望情況相信已不可改變。至今為止（截至10月底），全球對沖基金回報率只有7.6％，扣除所收取吐巴 仙管理費，閣下回報係5.3％，略略跑贏定期存款（但整整十個月擔驚受怕，值唔值得先？）。全球已有太多對沖基金了（接近一萬隻），已產生遞減效應。股 市鐵律；少數人贏大多數人的錢係不可改變的，當太多人抱相同睇法，情況便一如賭馬－大熱勝出，派彩必令人失望；大熱倒灶，錢便輸得好冤枉。索羅斯時代因競 爭對手少而容易勝出，今天有一萬隻對沖基金，要勝出唔易。

　　6月14日起至今股市連續四個多月為投資者提供不俗回報，萬聖節後又如何？納指及標普五百指數已跌穿二十天線，此乃今年7月以來首次，係另一轉弱訊 號；加上道瓊斯工業平均指數同交通平均指數背馳，都係不良訊號。6月時分析界睇得太淡，11月分析界又係咪信心過度？股票市場雖然仍充滿值得投資對象， 但二線股抬頭，亦代表升市近尾聲。

內地山水畫有價的啟示

　　2000年至今，羅素三千價值指數與羅素三千成長指數比較，前者每年平均上升12.1％，而後者只有4.5％。今年MSCI全球價值指數上升 12.1％，同期成長指數只上升6.4％，證明投資界前輩葛拉咸理論正確︰只要在偏低價買入股份，股價遲早反映公司真實價值，上述亦係畢非德發達方 法，即價值投資者最終跑贏投資增長股投資者。換言之，只要有耐性吸入股價低於價值公司，最終都有出頭天！唔好在熱火朝天時追入，反而應在低潮時買入，才 是致勝之道。

　　經濟環球化製造不少新發財，令古董、名畫、豪宅或一切象徵富有物件被搶至天價。改革開放初期，內地名畫家一幅山水畫只賣一千元人民幣，今天隨時值幾 十萬元，升值幾百倍。八十年代後期日本人曾以天價購入梵高《向日葵》，不出兩年日本樓市泡沫便爆破。依家內地山水畫有價，又代表乜？

　　人們經常用數字去衡量財富，上述觀念係錯誤。1967年我老曹剛踏足社會時，一百萬元對我老曹而言已係天文數字；四十年後今天，一百萬元係乜？連似 樣D「上車盤」（例如五百多呎住宅）亦買唔到。股票、債券、商品（例如黃金）、房地產、外，在唔同時間有唔同價值。1979年最值錢係黃金，隨之而來 係二十年熊市；1997年最值錢係香港物業，至今快十年了，普通住宅樓價仍未見家鄉；2003年最值錢係債券……如此類推。成功投資策略係將自己財產永遠 放在表現較佳資產上，而表現欠佳資產則止蝕，這叫做資產調配（Asset allocation）。

如1980年你的資產放在黃金上，又點跑贏大市？1997年你大部分資產在本港物業上，一樣冇運行。在股票市場投資，上述理論更重要。例如1994年起你 大部分財產投資報業股身上，過去十二年你一定跑輸大市；2000年起你大部分財產放在科網股身上，又點可以有出色表現？相信2006年下半年起如你的財產 仍集中在資源股及能源股身上，在未來歲月一樣無法跑贏大市。

　　從別國歷史證明，將貧富區分蘊含極大風險，令仇富心理愈演愈烈。我老曹讀中學時曾睇過黑澤明導演《天堂與地獄》，有錢人家住在半山區。窮人住在貧民 區。窮人無事可做，便每天用望遠鏡睇富有人家點樣生活，最後窮人之子決定改變自己環境，方法係綁架有錢人家兒子！事隔四十多年，我老曹仍不能忘懷呢套 電影教訓：唔好在窮人面前炫耀自己財富，咁做只會引發仇富心理！1967年至1997年香港情況可能比較上好DD，因為階級流動性強，唔少人由貧窮到小 康，再由小康到富裕。但1997年後香港客觀因素改變，令貧富日漸兩極化，階級流動性下降、仇富心理上升，幸好至今政府的福利工作仍做得唔錯，《天堂與地 獄》局面未在香港發生（或已發生，我地唔知）。階級流動性下降後，政府有責任向中下階層提供更多公共服務，令佢地有尊嚴地生活下去；反之，富人負擔得 起，佢地可用金錢購買更好私人服務，呢方面政府唔使操心。考慮問題除經濟因素外，亦應想及政治因素，不然點樣成為出色政治家？

越南料可加入世貿

　　經十二年努力，越南本周三相信可成為WTO第一百五十個成員。越南答應明年4月開放銀行系統。一如中國，越南將以「非市場經濟」國地位加入（一如其 他曾受前蘇聯影響國家），獲全部WTO會員身份要到2019年，即其他國家仍可用配額及關稅去對付越南產品入口（一如去年中國紡織業及今年鞋類產品面對 問題）。雖然係咁，相信大量外資明年仍會湧入越南。越南將一如十八歲少女，極之吸引。