新一輪加薪潮開始

2月1日，周四。恒生指數升323.74，收20430.16；成交五百零七億三千四百多萬元。期指高水，升343點，收20498點。利豐（494）升 4.7％；裕元工業（551）升3.1％；恒隆地產（101）升5.9％；長實（001）升3％；新地（016）升2.2％。武夷藥業（1889）較招股 價升8.9％，見一元九角六仙；中國鋁業（2600）升10％，因提高現貨氧化鋁價50％，至三千六百元人民幣一噸。中芯國際（981）跌4.8％，美林 估計其今年淨虧損七百萬美元。信德集團（242）升9.4％，該公司與香港置地合作之住宅項目以六十億元售出90％。大市仍然個別發展，周二因A股大跌所 引起嘅震盪，又再一掃而空。

成思危引發熊市？

　　A股經急速上升後，1月底開始進入整固期，主要係獲利回吐及H股回歸A股市場；加上政府較緊縮嘅貨幣政策，以及中國A股係新興市場中第二貴（僅次於印 度），一連串因素令A股股價不前。由於A股大部分由內地人持有，外資响A股投資唔多（只能投資B股，機構投資者投資A股受配額限制），所以外資對A股嘅睇 法不能影響A股方向。牛唔飲水點㩒得牛頭低？A股升降好多時係反映政府政策，而非內地經濟情況。例如2005年6月A股升市，起因係2004年下半年溫家 寶响全國電視會議上話「股市低沉係公眾最關心嘅事項」，幾個月後一連串改革出台，引發2005年6月股市上升……。今年1月全國個別投資戶口達八千零五十 萬，上海及深圳交易所上市公司市值十萬億元人民幣，成為亞太區第三大股票市場（僅次於日本同香港）。股市升幅太大又再引起中央注意，最近因國家領導層改變 口脗，令A股股價回落。自1990年上海股市重開後，股價一升就係六倍，新股上市更引發人們為爭領申請表而騷動，政府出面壓制而出現熊市。2001年，亦 因《人民日報》刊登署名文章批評股市過熱而引發跌市。呢次股市，會否因為成思危嘅批評而出現熊市？

　　去年中國股市成為基金嘅伊甸園。例如Dreyfus大中華基金升幅85.58％、Obermeis China Opportunities升81.17％、Old Mutual Clay Finlay China Inst.升79.54％、J Hancock Greater China Opp A升70.34％、Columbia Greater China A升69.5％……，上述基金升幅雖然唔及滬深三百指數，但相較美國其他股票基金平均回報率只有12.2％，甚至全球股票基金平均回報率亦只有 24.2％，可見去年投資中國股票嘅基金表現幾咁突出。去年表現最出色嘅股份例如中國人壽（2628）上升293％、中移動（941）升幅超過一倍，玖龍 紙業（2689）、中海油（883）、建設銀行（939）等升幅皆不俗。老問題係，今年係咪同舊年一樣？加上今年1月升幅已達26％，全年有邊D股票可以 帶來理想回報？

美國經濟未完成軟着陸

　　美國第四季GDP升3.5％（第三季升2％，第二季升2.6％），代表美國經濟又再上升，主要係消費升4.4％帶動（佔美國GDP升幅3.5％中嘅 3.1％）；住宅投資減少19.2％（令美國第四季GDP減少1.2％）；去年全年GDP上升3.4％（2005年3.2％），較二十年平均數3.1％為 高。有人認為美國經濟軟着陸已完成，我老曹則認為高興得太早，美國第四季GDP上升受惠於氣溫較暖，以及油價回落、收入上升、股市興旺，抵銷咗樓價下跌嘅 影響，上述因素不能長期保持。估計今年第一季GDP增長率將降至2.6％。

　　美元利率保持响五厘二五，係第五次公開利率協議後不變。唔包括食品及能源價格嘅核心通脹率第四季係2.1％，仍略高於目標通脹2％一DD，令貝南奇嘅聲譽日隆。去年6月佢將利率推高至五厘二五後便停止加息，有人批評8月通脹威脅仍高，依家證明貝南奇決定係啱嘅。

　　今天美國經濟幾平衡：足夠嘅GDP增長率令經濟保持繁榮，同時令CPI增長率保持喺可接受水平，形成大市升降幅度有限，而個別股份發展才係主體。出口 升幅與入口跌幅係1950年代以來最大，代表美國貿赤進入收窄期；消費信心更係五年新高，令細價股紛紛抬頭（中小企業創造職位嘅能力遠高於大企業），同時 令勞工需求上升、就業情況良好及薪金升幅較大。

美元供應增長低於其他外幣

　　雖然仍有人猜測美國會減息；不過，利用低利率去補貼房地產嘅時代已結束。過去美國利用樓價上升去避過經濟衰退，今天已唔使依賴樓價上升去刺激經濟，因 經濟本身擴張而產生嘅新職位，足可令美國財赤步向下降期（因稅收上升）。去年12月開始，我老曹一再強調不宜再睇淡美元，上述分析今年上半年仍有效；歐羅 至今未能打破2004年12月高位，理由係美元貨幣供應（L）增長率已低於澳元、英鎊及歐羅，上述因素支持美元滙價。喺各國不斷增加貨幣供應量嘅環境之 下，美元供應量增長率反而唔及其他國家，此乃美元滙價能企穩嘅理由。

　　德國最大工會1G Metall响下月嘅工資談判中要求加薪7％。英國全國教師聯合會（National Union of Teachers）要求加薪4.4％，因英國零售價格指數出現1991年以來最大升幅。自1987年至今，過去二十年英鎊失去50％或以上購買力，而英國 工資過去二十年並冇上升100％，令打工仔變相減薪。一場由薪金推動嘅CPI上升期已經開始，薪金上升成為推動CPI上升嘅主要動力。大摩羅奇認為，經濟 時鐘嘅鐘擺，開始由資方擺向勞方。美國、歐羅區、英國、加拿大甚至日本勞方去年收入只佔國民總收入54％（2001年56％），資方卻佔16％（2001 年只佔10％）。

OECD國家打工仔正開始爭取較佳回報。雖然大量工序外移到中國、印度或前蘇聯區，令全球勞工供應量過去十五年上升一倍，造成OECD國家打工仔失去討價 還價嘅能力，但今年鐘擺又再開始由對資方有利擺向勞方；美國、法國、德國、西班牙、意大利、英國、澳洲、日本甚至瑞士打工仔再次站起來，爭取較佳薪酬，甚 至不惜罷工！新一輪加薪潮已開始，上述趨勢仲未喺投資市場反映！十年期美元債券孳息率仍只有四厘八八，未反映CPI增長率又再開始進入上升周期嘅因素。今 年物價上升理由唔係原材料價格上升，而係服務成本上升，尤其嗰D無法從發展中國家入口嘅服務行業。

OECD國家最大成本係薪金

　　2004至06年油價上升、原材料價格上升，有人擔心CPI升幅擴大，依家已證明上述因素對CPI影響有限。喺經濟發展初階嘅社會（例如中國），油 價、原材料價格、食物價格佔CPI好大比重；但喺經濟發展成熟社會（例如OECD國家），最大成本係薪金，其次係租金，原材料反而所佔比重唔大。以香港酒 樓為例，食物成本只佔售價20％，其餘係薪金、裝修折舊費、租金、電費、稅項及利潤等等。以一籠蝦餃為例，成本只係七元，最後賣幾多錢，一切睇 「value added」而定，最便宜可賣十元一籠，最貴可賣五十元一籠，由地點（租金）、裝修（折舊成本）、工資（服務員薪金）、電費甚至時間、稅項及公司欲賺幾多 而定。產品亦一樣，例如賣二百元一件衣服同售一千元者，生產成本可能接近，分別係設計、品牌及响乜嘢地點出售而定。住宅樓價亦係咁，天水圍住宅建築成本每 呎八百元，售價一千六百元一呎；豪宅建築成本每呎一千二百元卻可賣一萬二千元一呎。明白咗CPI嘅結構，便了解响OECD國家，影響CPI升降唔係原材 料，而係薪金及租金。今年起OECD國家薪金進入上升周期，結果令投資資金回報率下降。

　　中國外滙儲備藉央行依賴《中國人民銀行法》進行投資，其中60％以上投資美國國債，回報率只有4.5％，相較於美國全部基金公司去年回報率 12.2％，可以講係好差（更唔可能同內地A股升幅比較）。點樣妥善運用外滙儲備？已成為新近召開全國金融工作會議嘅熱門話題，相信答案好快揭曉。最大可 能係三分天下，一家新機構將以「國家外滙投資公司」命名，以商業化運作模式投資股票及公司債券，包括國內有自主創新嘅先進技術、設備企業，亦有可能投資跨 國企業，包括金融機構及能源公司。此外，响海外註冊成立一家公司，繼續處理人行手上嘅美元、歐羅等長期國債。另一家係早前成立嘅中央滙金公司，依家已擁有 六百億美元外滙儲備金，投資國有金融機構。

中國外儲7000億美元足以應急

　　國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌認為，七千億美元已能應付國際收支突發事件，估計國家外滙管理局會保持七千億美元以上嘅外滙儲備，並將另外一千億美元交畀滙金公司去投資國有金融機構、二千億美元交畀將成立嘅國家外滙投資公司，投資股票及公司債券。

　　中國用咗十六年（1980至1996年）賺進第一個一千億美元，再用五年（1996至2001年）賺進第二個一千億元，其後每年差唔多都可賺進一千億 美元。2004年開始每年賺二千億美元，依家更達到一年賺進二千五百億美元……，估計到2010年中國外滙儲備將達二萬億美元。中國實行強制結售滙制，即 央行被迫買入大量外滙，形成市場上人民幣嘅流通量大增，近年產生流動資金過剩問題；又要發行債券、兩度加息、三調準備金率，去減少市場上流通資金，令央行 處境尷尬。由於過度依賴美元資產，面對美元貶值，問題便出來了（例如2002至06年）。上述改變可減少人民銀行受美元貶值壓力，例如滙金公司可以成為金 融穩定中嘅「窗口」，以及減少集中投資美元債券嘅弊病。

　　法國1月30日公布第四季新屋開工數目較2005年同期下降9.8％，係2004年年底以來首次下跌，跌幅更係2003年以來最大。西班牙宣布去年房 價上升9.1％，係2000年以來最細升幅，而由1998年至今升幅170％。丹麥第四季公寓價格較第三季下滑1.6％。愛爾蘭下半年房價升幅只有 3.8％，只及上半年升幅嘅一半。英國1月份房價上升0.3％，係近八個月以來升幅最細。2005年12月以來歐羅加息六次，家吓利率三厘半（英國六個月 內加息三次，依家利率五厘半），睇嚟歐洲樓市踏入今年亦在放緩中。

　　至於中國房地產，中信嘉華銀行副總裁兼中國業務首席經濟策略師廖群，未來十年全國房價漲幅在5％以下、二手樓價漲幅放緩至6％，再唔係去年深圳和北京住宅樓價分別上升30％和25％嘅情況。

　　中天國際（2379）、名家國際（8398）停牌。

　天下媒體（8167）、中國3C集團（8153）、新意網（8008）2月12日；玖龍紙業（2689）、國聯通信（8060）、Jessica （8137）、即時科研（8119）、康健國際（8138）13日；菱控（8009）、北亞策略（8080）、ROJAM（8075）14日；南順香港 （411）28日公布業績。