基金經理pat pat現形

　　5月23日，周二。恒生指數升59.04，收15864.56；成交四百一十四億一千二百一十九萬八千元。期指升151點，收15839點；周一曾出現大低水現象，今天已收窄。港股市值兩星期內蒸發咗近七千億元，眨吓眼冇咗一大橛矣。

　　香港今年首季GDP較去年同期升8.2％，但維持估計今年全年GDP增長4－5％，代表政府認為今年第二季開始本地經濟增長放緩？今年首季GDP較去 年第四季升2.4％，主因係美國及歐洲對中國電子產品、玩具、紡織品需求保持暢旺。睇嚟未來香港GDP增長率放緩嘅理由係中美兩國政府都在冷卻經濟，以免 過熱。今年首季來港旅客較去年同期升13.8％，投資增長8.5％；港人消費較去年第四季升1.7％。

　　申請中國銀行（3988）新股嘅資金估計達二千六百八十億元，公開認購超額七十倍，相信上牌時中籤者應該有錢賺也。

　　滙控（005）佔19.9％股權嘅交通銀行（3328）首季獲利較去年同期升42.7％；由於該股去年6月22日上市至今股價已上升95％，睇嚟純利升幅未能支持股價進一步上升。

加息鼻哥窿擔遮

　　聯儲局經過十六次加息後，6月28、29日係咪需要第十七次加息？近日聯儲局對通脹上升嘅恐懼已超過對經濟增長嘅期望。6月14日勞工部公布5月份 CPI將有決定性影響，如持續上升，咁6月28、29日加息真係鼻哥窿擔遮。貝南奇1995年與貨幣專家Mark Gertler 研究所得，貨幣政策一旦收緊，六個月後經濟增長便放緩；但通脹回落，卻要經濟放緩後達一年才出現。

　　如時光可倒流至2000年，大家便睇到當年投資TMT股同黃金，六年後分別有幾大。可惜我地只有分析能力，而冇預測能力（不然我老曹去油麻地榕樹頭擺 檔已夠搵兩餐，毋須喺度爬格仔也）。因此唔好相信「合指一算」便能知過去未來，但老於世故者必然可搵到一些蛛絲馬迹，例如中國「十一．五」規劃已開始，商 品價格向上嘅風向遲早改變。

　　技術上睇，調整市未完，後市仍係反覆回落。最近銅價見八千八百美元一公噸、鋅價見四千美元一公噸、油價見七十五美元一噸，理由係投資市場相信中國可繼 續過去二十八年嘅經濟模式增長，唔信中國經濟可以成功轉型。1980至99年過去二十年，資金大量減少投資生產天然資源及勘探石油，即天然資源短缺情況仍 可維持多十年八年（雖然數據指出中國、美國同歐盟銅消耗量已減少，近期只係巧遇銅礦工人罷工，令供應同時減少，才令銅價狂漲；石油漸漸供求平衡，响政治因 素影響下，各國仍在增加存油）。最後誰對誰錯？近日開始出現爭抝。

中行招股後資金或離港

　　國泰航空（293）6月1日起長線客收四百五十元燃油附加費，從前收三百七十元；亞洲區附加費升21％，至一百零九元。

　　香港4月份通脹率1.9％，IQT估計全年2.3％，依家修正為2％。假設香港全年CPI只升2％，代表香港存款利率喺四厘或以上已足夠，利率再升對 香港經濟不利。幸好近日因申請中國銀行新股，全球資金滙集香港，令港元利率可偏離美元；一旦中國銀行上市後資金撤離香港，咁就大件事。未食五月粽，傻瓜已 被扑；食完五月粽，情況又如何？端午節睇龍船，扒得快好世界。一旦利率高於CPI增長率二厘以上，香港樓市又再受壓，而樓價升降並非地產商主觀願望可以改 變。

債券熊市只待確認

　　最近能源股同資源股價格調整，過分睇好後嘅調整，抑或上升周期結束（油價由1999年10月起計至今年，已係第七年上升）？中國嘅「十一．五」規劃第 二季係咪開始漸漸生效？商品價格經過二十年熊市（1980至99年），喺2000年有如鳳凰再生，佢嘅再生父母就係中國同印度。但中國已推出「十一．五」 規劃，印度股市近日一度跌停板，有冇啟示作用？冇人能預知將來，只有耐心等候股市嘅演繹。新興市場5月浴血，係2000年科網股之後好少出現嘅集體跌市， 由土耳其、印度、俄羅斯、巴西……全球新興市場幾乎無一幸免。印度股市本月已跌22％，現水平仍偏高，呢方面我老曹4月份已有分析，唔再嘥口水矣。

　　畢非德話巴郡未因銀價狂升而受惠，理由係買得太早也賣得太早。畢非德亦犯咗一般投資者常犯嘅錯誤，好正常，因為畢非德亦係人。

　　1994年開始嘅十年期債券孳息率下降軌依家面臨挑戰，如能升穿五厘一九阻力【圖】，債券熊市便獲確認（由2003年三厘息開始至今債市已回落唔 少）。從動力指數睇，自5月份大幅回落，即債市息率短期唔似可以升穿五厘二上阻力，睇嚟債市喺呢條重要分界線之前有排搞。最近三個月嘅核心通脹率達 3.2％，遠超過貝南奇所訂嘅通脹目標水平1－2％，理論上利率最起碼要升至五厘二五或以上。6月29日利率協議會點決定？同喺象牙塔做研究唔同，喺象牙 塔內可以只追求真理，面對市場現實之時，卻必須同時考慮實際情況。

黃金牛市未死卻須大調整

　　聯邦基金利率由2000年12月六厘二五降至2003年中一厘，最終令2003年美國股市上升，帶動全球經濟復甦。美國今年4月份CPI升0.6％， 《福布斯》專欄作家Marilyn Cohen 認為，利率必須升至六厘，才可令CPI增長率再次受控。呢點我老曹亦同意，問題係如利率升至六厘，2003年開始嘅經濟復甦會否被扼殺？因此短息絕不能重 返六厘。

　　金價過去三年大幅上升，令投資界對通脹預期上升；通脹係可以自我實現嘅，如你加我又加，聯儲局亦冇符，因此聯儲局必須喺通脹預期普及化前收緊銀根，對 付通脹預期心理。近日金價最高曾見七百三十美元，最低六百三十六美元，短期金價如跌穿六百三十六美元，才代表聯儲局勝利，但呢場仗唔易打。今天黃金並非另 一種商品，而係另一種外幣，一旦美國或各國央行唔再守紀律（將利率訂喺CPI增長率二厘或以上），佢便如阿拉丁神燈內嘅大魔頭從燈內走咗出嚟，唔再受控 制。雖然2003年起中國人可合法擁有黃金（唔只金飾），但境內投資黃金嘅渠道唔多。明年1月起，中國四大銀行可出售金條畀市民，往後中國人投資黃金比較 上容易好多。我老曹相信，黃金牛市未死，只係需要大調整。金價最大支持位係3月15日至4月10日之間嘅五百六十至五百九十八美元，理論上下半年金價要跌 到呢個水平，整個調整期才完成。我老曹唔係話黃金唔值七百三十美元，而係嚟得太早，我老曹仍相信金價長線睇一千美元！

　　今年4月有一千二百億美元嘅基金資金喺商品市場活動，但基金經理唔見得較一般投資者聰明。畢非德名言：當退潮之後，便知道邊個冇着泳褲！經過呢一次， 過分進取嘅基金經理已原形畢露，當佢地逐步退出商品市場後，呢個調整期才完成，請耐心等候。今年第二季因為投資者過分樂觀，造成市場十分顛簸。2004年 恒指低點喺5月17日10917點，去年低點喺4月；今年高點喺5月8日嘅17328點，估計整個調整期一直維持到第三季。日經平均指數跌穿徘徊區，係好 友嘅 morning-call，未被叫醒嘅投資者5月份已付出代價。短期大趨勢係調整市仍然持續，VIX指數已升穿下降軌，此乃2003年4月以嚟首次。

　　今年第一季中國總體流動資金達一萬九千二百二十五億元人民幣，較去年同期嘅九千九百三十九億元升93.4％；貸款只增加45.6％，即銀行界喺貸款方 面已相當克制，並冇將全部過剩資金借出去。去年11月起美元滙價回落，中國流動資金過剩問題進一步惡化，令已過熱嘅經濟不但未能冷卻，反而進一步熱上加 熱。今天中國DVD產量90％供出口，佔全球DVD銷量50％；手機產量60％用於出口，佔全球銷量40％；中國生產嘅鞋佔全球銷量60％，仲有紡織品、 鐘表、玩具、單車等產品。今年由於美元滙價兌其他國家貨幣貶值，形成美國更依賴中國供應產品，中國賺入更多美元變成流動資金，過剩情況進一步惡化。今年中 國 GDP上升10.2％，中國競爭力由去年第三十一位，升到今年第十九位。中國出口太多、投資過剩、消費不足，同八十年代日本、南韓及台灣嘅增長模式極之接 近，擔心結果亦係一樣。上述情況不但令貧富兩極化，同時令資本、資源流向特大企業，上述情況類似八十年代嘅日本同南韓，所唔同者係1990年日本人均收入 已達三萬美元，1997年南韓人均收入八千美元，中國今天人均收入只有一千五百美元，承受打擊嘅能力差得遠矣。

環渤海欠缺龍頭帶動

　　1至4月中國城鎮固定資產投資一萬八千零六億元，較去年同期升29.6％，投資過熱及外貿順差增速遠高於消費增長，經濟結構調整未見好轉。點樣令固定資產投資資金轉為內部消費？中國政府雖然欲避免走上八十年代日本經濟嘅老路，但似乎未見妥善辦法。

　　上海樓價經過一年調整後，環內房價下調20－30％，到今年3月市場又再回暖。上海六大板塊辦公樓平均每天租金八十美仙一平方米（約月租十八元人民幣 一呎），較去年同期升19.1％，空置率6％。明年中國銀行業全面對外開放，估計更多金融公司湧入，令甲級寫字樓租金有上升壓力，今年可再上調10－ 12％。所謂六大板塊，即陸家嘴、淮海路、南京西路沿線、人民廣場外灘、徐家滙及虹橋開發區。依家最貴係淮海路，每天租金約九十九美仙一平方米；南京西路 八十八美仙；陸家嘴八十四美仙；人民廣場八十一美仙；徐家滙七十二美仙；虹橋開發區七十美仙。

　　中央政府2003年開始宏調房地產，但未收效；去年「國八條」出台後，上海樓價應聲回落；但北京樓價去年再升18.2％，今年首季再升17.3％。「新國六條」出台後，北京樓價上升情況總算停住了，但二線城市樓價又再爬升，外資轉移陣地，去咗二線城市繼續炒。

房價下跌死得人多

　　去年底哈爾濱商品房價每平方米二千四百八十元（長春二千五百元、瀋陽三千元），係東北三省中最便宜，唔少人看漲。另一方面，哈爾濱工資月薪超過二千元人民幣嘅唔多，似乎支持唔到樓價進一步上升，今年上半年樓價仍喺二千五百元一平方米水平爭持。

　　李實發講過，房價上漲唔會死人，房價下跌則死得人多。因此，全球所有政府都唔想樓價下跌。不過，樓價亦受供求因素影響，防止大跌嘅最佳方法係阻止佢暴 漲。只係大部分政府喺阻止樓價上漲時並唔積極，最後都無法避免走上樓價下跌之路。不管滙市、股市、金市，漲得急自然跌得重，樓市亦唔例外。住房由土地變成 物業，需要好長時間，形成漲嘅時間好長，跌嘅日子亦好長（例如日本一跌便十五年，香港1997至 2003年跌市亦長達六年）。正常情況下，房地產買賣有15％係投資盤（或投機盤），一旦投資者佔整個交易市場30％或以上便得小心。太多人吸納物業嘅目 的只係賺樓價嘅話，一旦樓價停止上升，拋售力量便會好大。政府政策宜鼓勵用家入市，同時打擊投資客入市。

　　環渤海經濟發展似較珠三角及長三角更麻煩。主要係珠三角發展資金主要嚟自香港，深圳自然成為龍頭（真正龍頭係香港）；至於長三角，上海地位亦冇得爭。 但環渤海卻唔同，由山東半島、遼東半島及京津唐三大板塊組成，沿海新開發工業區有丹東、大連、營口、錦州及葫蘆島五個城市，海岸線長達一千四百四十三公 里。山東省自然希望天津唐海新區成為龍頭；遼東半島亦不甘示弱，連同日、韓企業喺營口發展基地建設；大連港自然亦唔順氣，不但爭做港口，甚至同瀋陽爭做重 工業城市；瀋陽投資港口，發展外向型經濟主導新型城市，希望成為航運中心。其他仲有鞍山、撫順、本溪、遼陽、鐵嶺……。咁搞落去，環渤海便變成冇龍頭帶 動。珠三角同長三角喺輕工業上已佔重要地位，別人唔易搶去；環渤海過去係重化工業為主，係老工業基地，應發展鋼鐵、化工、機床等項目為主，但依家上述行業 發展有一定困難。換言之，環渤海未來發展可能冇珠三角同長三角咁順利。

　　全球第一大鋼鐵集團米塔爾與巴西淡水河谷集團達成協議，接受今年鐵礦石漲價19%協議；南韓浦項製鐵與澳洲亞力拓集團亦達成類似協議，接受鐵礦石 19%漲價。如此一來，全球買家陣營便只餘下中國唔接受協議。若接受漲價19%，則中國鋼鐵業全年入口鐵砂成本將多七、八十億元人民幣，對中國鋼鐵業而言 係百上加斤。今年首季全國鋼鐵業虧損面29.06%，超過30%鋼鐵企業進入虧損期。

中國運用定價權遇滑鐵盧

　　中國以為團結就係力量，卻唔明白外國鋼鐵業早已轉型為高價產品為主，因此可承受原材料提價；反之，中國鋼鐵業仍係薄利多銷，邊際利潤太薄，原材料價格 一漲便虧損。而中國鐵礦石存量只夠九十天，如停止進口損失更大；如接受鐵鋼石提價，則有更多鋼鐵廠進入虧損期，唯一出路係改變產品結構。中國首次運用定價 權，睇嚟卻遇上滑鐵盧。

　　中國最大鋼鐵寶鋼宣布，喺第三季熱軋鋼價上調8.2％或每噸三百元人民幣，至三千九百四十二元；汽車及家電用冷軋鋼加價三百元人民幣至四千七百九十六元；鍍鋅鋼加價六百元人民幣，至五千一百二十七元。

　　文藝復興帶嚟新思維。歐洲經濟由英國工業革命開始，擺脫農業社會，進入工業社會，最後進入內部消費式社會；然後係美國，再傳到日本，今天輪到中國。情 況有如所有生命：有成長期、成熟期及衰敗期，甚至死亡被代替期。歐洲經濟第二次世界大戰後已進入衰敗期；反之，美國今天一如五十多歲嘅男性，事業達到最高 峰，但中年危機隨時發生，例如一位青春美麗女性可以一下子毀咗佢畢生成就，或一場大病可以令佢失去強健體魄，或家人事故令佢失去鬥志。香港因1997年一 場亞洲金融風暴，已令大部分中產階級失去鬥志，一半或以上中產階級家庭喺樓價中損失慘重，feel bad感覺揮之不去，態度積極D嘅去參加義工、消極D嘅去咗深圳避世。中國就有如二十八歲男性，開始踏入成熟同有品味期，同時有D誇耀財富心態。喺香港百 貨公司內，見到內地同胞左一包右一包，諗起年輕時嘅傻事，感覺幾有趣。

　　人必須經歷才有味道，由追求繁榮到反璞歸真，明白簡單才是美，呢個過程需要時間。香港富裕階級繼續富者愈富，今年首季香港豪宅售價繼續上升；反之，中 產階級1997年起進入財富回落期，中產可以負擔嘅物業樓價今年首季升幅少於1%。樓價係高係低好主觀，簡單D計係你支付樓價30%後，租金收入已可支付 供樓利息，便係合理，反之則算偏高，至於偏高到邊個水平才出現調整，便好考眼光。值得注意嘅係，香港零售業去年第四季起開始走下坡，喺內地接有製造業嘅香 港廠商亦苦不堪言，因銅價上升超過70%，加上燃油價及勞工成本上升，但產品售價升唔到，香港廠家認真索氣。

　　招商迪辰（2955）五十股合併為一股，5月23日生效。

　　兩儀控股（094）停牌。

　　保昌控股（562）停牌。